“山塘”为出苏州城往游虎丘的水道名。由题目可知，这是作者于山塘荡舟冶游的即事之作。

词由景色落墨：深绿色的柳叶曲卷复又展开，动如衣摆的荷叶被漂洗得更为清香。“消”形容柳叶在烈日下暴晒的卷缩状，“消”而“还展”，说明日光减褪，时间已是傍晚。荷叶浮于水面，必有微风摇荡水波，所以曰“浣”，清香生于荷叶，亦凭微风徐送，方可觉“香”。这里虽未写风，但通过字面隐含的视觉与嗅觉因素，微风自见。作者独自出游还是有人陪伴？未提及。但“柳黛”，“荷衣”亦分别含有以妇女之眉和衣裙下摆喻其形状的意味，联系作者在东吴大学时的生活状况，此行隐然似有佳人同往。两句是作者立于舟中，对岸旁柳色，水中莲荷的即目直寻，描摹细腻婉曲，并点出时序，而悦目赏心的心境亦略约可察。下两句，“木犀”即桂树，花开有白，黄、红三色，香气浓郁。“兰舟”，极言所乘之船的华美。一“先”字写出急迫的心境。“玉人”谓美人，“迟暮”喻衰老，意脱胎于屈原《离骚》“惟草木之零落今，恐美人之迟暮。”味词意，这里应为作者自喻。结合上两句意思是说，在这景致迷人的傍晚，急着坐上华美的小船去冶游，老大不小的年纪竟变得如此轻狂，真叫人难以相信。作者自度渐入老境，本性应沉稳，忽一夕于良辰美景作此乐游，不觉诧异自己的失志，有一种“老夫聊发少年狂”的体味。其中正有活泼的生命力在。

上片渲染了愉悦的心境。下片“歌透罗云软，情随带水长”是这心境的延续。“罗云”言云之纤薄如绮罗，“带水”言水道细长，迨迨如带。歌声上穿纤云，绵软悠渺，怡情平展水带，缓缓漂延。那种“美人迟暮”的感觉掠过心头，又稍纵即逝，作者旋即融化沉浸在怡情乐态中。然而，一时的“轻狂”毕竟难以消除潜在的迟暮感。随着黄昏转深，凉意浸肤，忙呼酒御寒，红日西沉，光线暗淡，亲手点燃华丽的灯盏继补残阳。这两句在词面上是自然合理的即事，是对眼前景事的描述，但内里却是全词意脉的转折。“黄昏”“残阳”写时间同时又是暮年的象征；“凉意”非但指温度，而且说明那迟暮感在“轻狂”之后复猛烈地袭上心头；而“唤飞觞”，“亲点九华灯”除实述之外，更是不甘垂老的体现。正因为有“迟暮”的恐惧感，才有“唤飞觞”的急迫，才有“亲点九华灯”以寻求日以继夜的“轻狂”，而这一切又都为了“补残阳”——及时尽情地享受生活。这两句通过意象的选用，动作的强调，含蓄而又明确地反映了作者“美人迟暮”的心志。

全词的中心是“轻狂”，而后面更是变本加厉的“轻狂”。两种“轻狂”，都曲折地体现了作者顽强的生命意识，这种生命意识溶化于“冶荡如素女”的景事刻画中，具有颇耐咀嚼的况味。所以叶恭绰《广箧中词》评为“妙不说尽。”。